【精装修市场】国泰君安鲍雁辛：房地产供应链投资赛道分析

    国泰君安鲍雁辛：房地产供应链投资赛道分析

越来越多房企寻求多元化战略以挖掘新的业务增长点。除了商业、物管、文旅等基于地产主业衍生而出的多元化发展方向，“创投”也是近年来规模房企涉足较多的投资路径之一。

5月27日，作为2021中国房地产及物业上市公司测评成果发布会的分会场，中国房地产产业链投资发展论坛在深圳鹏瑞莱佛士酒店召开，本次论坛在中国房地产业协会指导下，由优采平台联合保利资本、碧桂园创投、国泰君安证券、克尔瑞证券联合举办，来自房地产创投企业、证券公司、银行、房地产供应链等130家企业代表参与。现场首次以中国房地产产业链投资价值作为主要的分析目标，重点分析围绕产业链进行投资的机遇，会上同期发布《2021中国房地产供应链投资赛道分析报告》(以下简称《报告》)。

会上，国泰君安证券研究所副所长、建材行业首席行业分析师鲍雁辛发表主题为《房地产供应链投资赛道分析》的演讲。

以下为演讲实录：

鲍雁辛：感谢杨秘书长、丁总和唐总的邀请，刚刚在下面学到了非常多，我是国泰君安建材行业的分析师。我们是从资本行业的角度，从投资机会的角度来看《报告》。《报告》对整个建材家居和家电，分为13个赛道，分别对每个赛道的市场分析、竞争结构、未来走向做了非常详尽的分享。今天站在这个讲台上，想用一个比较简单的ppt，给大家讲述一下这篇《报告》讲了哪些东西。当然，有很多的具体行业部分就没有办法展开了。

行业渠道变化 从“经销/分销零售”-“地产集采”-“小b下沉”

我画了这样一幅图，讲地产产业链、建材、家居和家电的各个赛道。说到了渠道的变迁，从我研究建材这十来年来，这个行业发生了非常大的变化。刚入行的时候，建材行业下游渠道的关键词是多级分销，那时候有很多企业会到五级经销商。我们调研的时候就发现，多级经销商的业态形成的本质是，在那个年代通过经销商可以最好的触达消费者，同时能通过经销商囤货分散一部分的企业资金压力。在十几年前看建材的业态，基本上都是分销的模式。

从2011-2012年，万科先开始做地产集采，我们就关注到万科最早是集中在防水、管材和埋墙管道行业做集采。从那时候，地产行业就学万科，很多地产商都开始做甲方采购、甲方指定供材。2015年之后有了大的平台出现。到了2017年，因为精装修率提升，尤其是2018年，精装修比例快速的上升，四五线城市、一线城市的边际效益更加显著。回顾这10年对于渠道的变化很大，反过头来看，在建材行业上市的公司，这10年下来公司的收入利润成长很快，比如说东方雨虹、科顺、中国联塑等等，这些都是做集采起家的。

刚刚讲了这10年对于地产供应链行业最显著的变化。我们曾经做过一个分享，近10年a股资本市场所有的公司，复合增速第一的公司是东方雨虹，到现在快12年了，34%的增长，这个增速是超过茅台的。

零售渠道我们可以看到伟星做得非常成功，零售渠道这10年下来变化也非常多。我们从伟星上也可以观察到，伟星在层级上也快速的变少，在全国20多个主要的市场都开始做直销，当年是一级经销商，10年之后变成了直销。

很多年前调研地板行业，很多企业70%销售形成于门店。现在门店更多是展示，更多的销售可能转到网上或者是其他的方式，门店不承担销售。门店的开店位置也不一样了，我们到香港和美国，很多门店开到豪华的商场，但是中国是远离传统的消费市场的位置。

地产集采通过双层“杠杆”加强集中化

我自己总结，这十几年下来我们经历了分销零售，到地产集采，再到现在出现了小b下沉的变化。首先说集采，集采这几年的加速是从精装修开始的。精装修对于集采的加速，我理解是杠杆效应。

怎么理解杠杆效应呢？其中是包括两层：1.从政府到地产企业。2.从企业本身出发的杠杆效应。

什么是从政府到企业？很多城市对于精装修比例进行严格的限制，比如说上海在内环是百分之百的精装修率。到企业是什么意思？我们观察这10年地产行业集中度提升趋势，最后从这10年发展趋势当中可以看到2个字“杠杆”。这10年有哪些地产商在地产行业的集中度，或者是市场率上升最快？加杠杆最多的成长得最快。四五线城市精装修的比例是非常高的，可以提前收回精装修款，而且是全款。精装修比例在2018年新开工房子大幅提升，这个背后的本质是杠杆。“三条红线”之后(2020年)，我们去看精装修新开工的比例，包括四五线城市突然出现了变化，这背后也是杠杆。这是第一轮杠杆效应。

第二轮杠杆效应是来自于企业端，企业的资源有限。哪些资源是企业的有效市场？一二线城市和四五线城市对于建材的业态来说是完全不同的市场。我们认为在一二线市场是真正形成品牌消费的，四五线是没有品牌消费的概念，这个市场我们理解为更多来自于拉人头，或者是一二线品牌的下沉。所以，我们在品牌市场很难看到农村包围城市的成功，不仅是建材品牌，其他品牌也是这样。尤其是在建材企业和家居企业相对弱势情况下，它加杠杆会绑定做精装修的企业，这里面又有自身品牌由一二线城市向三四线城市的变化。

两轮杠杆效益下来之后，在建材产业链、家居产业链的品牌哪些发展最快？就是绑定了精装修的品牌公司。

精装修市场消费升级带来市场新机会

我再补充一点，对于不同的品类而言是有差异性的，我们把建材的品类分为功能性的品类和装饰性的品类，这个定义是伴随着时间的推移有一些变化。什么是功能性？在当前这个时间节点，功能体现为：1.不要给你找麻烦。2.不要浪费你的时间。3.不要对你的生命产生影响。这是当前我们功能的主要属性。不要给你找麻烦、不要浪费你的时间，不要有生命影响。比如说装柜子，一次性成功了，但是不要让你住进去生病，还要方便好用，不要浪费时间。还有房屋漏水，这是非常麻烦的事情。过去同样是做集采，哪些品类集中度提升最快，最重要是在这几个品类。通用性的品类定义为偏隐蔽工程，但是对于房屋的品质边际影响特别的大。装饰性是巨大的成本投入是带来微小的边际效益提升。从我国的发展情况来看，还是在功能性品类发展得特别快。从全世界来看，建材领域都是功能性往装饰性的延伸过程。在全世界来看，很少有做装饰性材料的大公司，因为装饰性材料太过于个性化了，但是功能性材料很难掌握渠道。海天酱油有40-50%是卖给厨师长，一旦厨师长学会了之后，就用海天的其他调味品。在建材领域，这也是说得通的逻辑。

再说一下小b，这一点也是最近两年感受很深的，在我刚刚说的这10年的发展逻辑都是在大b端提升带来建材企业的上升机会，在这背后还有一个逻辑，就是工业4.0。什么意思呢？拿家居做例子，我记得当年索非亚、欧派上市的时候我们都交流过，他们的创始人都不是做木业背景的，而是北京工业大学学自动化、北京航空航天大学学导弹的，他们学的都是工业控制的方面，为什么定制家具做的这么好？就是集约化的生产来解决智能化的问题，这是最好的工业4.0的应用。刚刚保利资本的李总也讲了，他说到阿里云服务的发展，其实有一个非常明显的信息化水平提升的溢出效应，包括这几年的物流发展，包括自媒体的发展也是一个印证。以前媒体是集中在中央媒体，现在向小媒体和自媒体发展。小b端以前是处于劣势端，现在伴随着云服务和物流快递的发展，它的生产效益跟集约化的生产效率接近了，集约化还是很难满足个性化的需求，地产家居业的提升，个性化的需求会越来越多。对企业而言，大b端最大的问题是应收的问题，还有利润率和压价的问题。小b端满足个性化的需求，能获得价格的溢价。未来满足小b端个性化的企业，很可能会有新的增长点。

在《报告》里面，对家电、家居提出了我们的看法，总共分析了十几个赛道，把各个赛道提出了一些共通性，也做了比较，这里不展开了，大家可以看《报告》。感谢。

【图】

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